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　　債券收益 債券收益率(1)

　　為什么債券的價格和債券的收益率成反比?

　　債券的價格和收益率成反比，這種說法并不準確，準確說，是債券價格和收益率呈反向變化，即，市場收益率上升，債券價格下降，市場收益率下降，債券價格上升。

　　從直觀上說，債券是固定收益產品，將來的現金流是一定的，當市場利率上升時，普遍的各種投資品的收益率都上升，而債券將來的現金流不變，這樣債券顯然就失去了吸引力，所以投資者拋棄債券，轉而用資金投資其他品種，所以債券價格下跌了。當市場利率下降時，同樣道理，債券將來的現金流就具有吸引力，所以投資者追捧債券，供不應求，債券價格上升。

　　債券收益 債券收益率(2)

　　債券收益率繼續(xù)下行

　　6月中采PMI下降0.1個百分點至50%，水泥價格開始走弱，粗鋼產量也有所回落，原煤等限產的影響持續(xù)。綜合看，6月工業(yè)生產增速可能略有走弱。

　　30大中城市商品房成交面積增速繼續(xù)大幅回落，二線城市銷售面積回落更加明顯，并帶動二線城市房價環(huán)比增速開始下降。目前一二三線城市房價環(huán)比增速均已經拐頭向下，或許意味著房地產市場的走弱已經從一線城市向二線城市傳導。接下來銷售水平或將進一步走低，并帶動房地產新開工和投資增速大幅回落，這也使得未來經濟再度脈沖回落恐怕難以避免。

　　6月CPI或繼續(xù)下行。蔬菜價格環(huán)比繼續(xù)下滑，但對CPI拖累程度有所減輕。豬肉價格開始出現回落，受基數影響同比增速的回落更快。盡管目前生豬存欄量仍然不高，但觀察2014、2015年，同樣是在生豬存欄較低的背景下，豬肉價格大幅上行之后仍然會出現明顯回落。此外當前養(yǎng)殖利潤仍然高企，補欄繼續(xù)積極，供給將逐步釋放。6月開始的豬價回落是否意味著豬肉價格的下行周期已經開啟值得關注。豬肉價格同比下降或許將影響未來幾個月CPI繼續(xù)下行。

　　風險提示：(1)經濟脈沖回落;(2)房地產銷售下滑;(3)退歐影響海外經濟走弱;

　　一、6月工業(yè)生產略有走弱

　　6月中采PMI下降0.1個百分點至50%。財新PMI下降0.6個百分點至48.6%，較中采PMI的走弱更加明顯。這或許暗示中小企業(yè)面臨的經營情況更加嚴峻，例如中采PMI中大型企業(yè)進一步回升，中小企業(yè)開始走弱，這也與出口持續(xù)弱勢和私人部門投資下滑相一致。

　　分類指數看，中采PMI生產指數52.5%，較上月繼續(xù)回升0.2個百分點;新訂單指數50.5%，較上月下降0.2個百分點;新出口訂單下滑0.4個百分點。原材料購進價格繼續(xù)走弱，暗示PPI環(huán)比增速或將繼續(xù)回落。

　　6月以來，水泥價格開始走弱，粗鋼產量也有所回落，原煤等限產的影響持續(xù)。但6大發(fā)電集團耗煤量增速由負轉正，反彈明顯，這在多大程度上受到水電增速的擾動仍然需要觀察。

　　綜合PMI和粗鋼水泥量價情況來看，6月工業(yè)生產增速可能略有走弱。

　　6月30大中城市商品房成交面積繼續(xù)回落，同比增速在基數影響下下降更快。目前30城市銷售同比增速在13%左右，比5月繼續(xù)下降8個百分點。分類看，一線和三線城市銷售絕對水平下降較小，二線城市的銷售面積回落更加明顯。

　　價格方面，隨著銷售的明顯回落，6月份二線城市房價環(huán)比增速開始下降。目前一二三線城市房價環(huán)比增速均已經拐頭向下。

　　房地產銷量和價格數據或許表明，房地產市場的走弱已經從一線城市向二線城市傳導。此前的報告中我們一直認為房地產銷售的高增長難以維持，接下來銷售水平或將進一步走低，并使得存貨去化速度顯著放緩，是值得留意的。

　　從歷史經驗來看，房地產銷售增速回落持續(xù)的時間或許在4-6個季度?？紤]到當前房地產市場的庫存壓力仍然較大，滯后一段時間的房地產新開工和投資增速回落幅度可能更大一些，并且在底部持續(xù)比較長的時間。這也將使得未來經濟再度脈沖回落恐怕難以避免。

　　二、通貨膨脹繼續(xù)下行

　　6月CPI或繼續(xù)下行，根據統(tǒng)計局旬度食品價格推測的CPI或在1.8%左右。

　　6月蔬菜價格環(huán)比繼續(xù)下滑，但對CPI拖累程度有所減輕。6月中下旬以來，蔬菜價格已經大體穩(wěn)定，蔬菜批發(fā)價格指數接近過去幾年的底部位置。這或許意味著年初異常天氣對蔬菜價格的沖擊性影響已經吸收完畢，蔬菜價格對CPI的大幅拖累也將消退。

　　盡管蔬菜價格的影響正在減弱，但6月以來，豬肉價格開始出現回落，在較高的基數影響下，豬肉價格同比增速的回落更快。

　　2012年至今，豬肉價格的階段性反彈有4輪，平均持續(xù)時間大約在5個月左右。本輪豬肉價格的上行開始于2015年11月，至今已有6個月的時間。盡管目前生豬存欄量仍然不高，但觀察2014、2015年，同樣是在生豬存欄較低的背景下，豬肉價格大幅上行之后仍然會出現明顯回落。加之當前養(yǎng)殖利潤仍然高企，補欄繼續(xù)積極，供給將逐步釋放。6月開始的豬價回落是否意味著豬肉價格的下行周期已經開啟值得關注。

　　豬肉價格開始下行，并考慮去年較高的基數影響，將對未來幾個月的CPI有明顯負面影響，通貨膨脹水平仍將繼續(xù)下行。

　　6月上中旬，流通領域重要生產資料價格環(huán)比增速在0附近震蕩，暗示短期經濟需求大體穩(wěn)定。一些短期波動也許來自于存貨調整和對政策預期的搖擺。

　　南華工業(yè)品期貨價格相對較強。分類看，農產品、金屬、能化、貴金屬價格指數均有走強。此前權威人士的訪談打擊了市場預期，但隨后一段時間經濟需求基本穩(wěn)定，對過度悲觀預期的修正促進了近期商品價格的反彈。此外，煤炭領域減產、原油供需情況改善，也對商品價格有所支持。

　　需求層面，隨著房地產銷售的滑落，以及滯后一段時間的房地產投資下滑，經濟需求層面的走弱意味著PPI仍有下滑的壓力。

　　三、債券收益率繼續(xù)下行

　　市場對流動性的擔憂繼續(xù)緩和，長短端債券收益率普遍下行。6月中下旬以來，1年期國開債收益率下行11bps，5年期國開債收益率下行19bps.

　　受到年中因素的影響，1天、7天短期資金利率有所回升，央行繼續(xù)通過逆回購等操作穩(wěn)定流動性。

　　英國退歐公投后，海外避險因素提升，繼續(xù)壓低海外債券收益率。美、德、法、英等國10年期國債收益率集體下行，或許在邊際上也對國內債券收益率的下行有所牽引。

　　隨著經濟層面脈沖向下的力量逐步顯現，CPI繼續(xù)走低，基本面情況對債券市場繼續(xù)積極。

　　英國退歐公投沖擊后，美元、日元等避險貨幣走強，人民幣再度貶值。盡管中間價創(chuàng)出新低，但并未引起恐慌情緒，NDF市場顯示的貶值預期和海外CDS價格保持穩(wěn)定。國內企業(yè)外幣債務趨于穩(wěn)定，外管局公布的1季度外幣債務余額與去年底基本持平。企業(yè)外債去化速度的放緩有助于緩和人民幣匯率面臨的壓力。

　　此外，本次人民幣貶值更多是受到海外因素的影響，在美元走強的背景下，廣泛的新興經濟體貨幣均有貶值。公投沖擊后，人民幣貶值幅度約1%，新興經濟體匯率指數貶值在0.5%左右。

　　四、海外PMI普遍反彈

　　6月海外PMI普遍走強。美國Markit PMI錄得51.4，比5月提高0.7個百分點。歐元區(qū)PMI上升1.1個百分點至52.6，德國PMI繼續(xù)大幅走強，法國略有回落。日本PMI上升0.1個百分點至47.8.

　　美國5月核心PCE同比1.6%，個人消費支出同比3.7%，遠超一季度1.5%的水平，耐用品和非耐用品消費支出均表現良好。盡管美國經濟數據相對良好，但英國退歐事件大幅超出市場預期，金融市場劇烈波動，美聯儲加息概率進一步走低。目前期貨市場顯示的9月加息概率已經從公投前的32%下降到0%。

　　英國退歐公投，在貿易、消費、企業(yè)投資等方面，對英國和其他發(fā)達經濟體的負面影響在逐步發(fā)酵。短期之內，較大的不確定性或許來自于對英國短期債務流動性的擔憂。英國總的外部融資需求占GDP比重約為7%，其中大約4%反映了經常賬戶赤字和短期債務滾動的需求，這一比重是OECD國家中外部融資需求最高的國家之一。退歐公投之后，國內需求和英鎊走弱或許可以幫助緩和經常賬戶赤字壓力，但也加劇了短期債務滾動的風險。這或許需要英國放松貨幣政策，更多用國內債務彌補。

　　受退歐公投沖擊，英鎊走弱，英國CDS價格繼續(xù)抬升。市場避險情緒加強，歐元區(qū)德國、法國債券收益率繼續(xù)下行，日本十年期國債收益率進一步下行到-0.23%。黃金價格上升，美元價格反彈。

　　美國加息放緩和英國寬松的預期，有利于股票市場的反彈。但德國、法國股票指數仍然疲弱。由脫歐引發(fā)的歐盟進一步分裂的可能，或許將持續(xù)給金融市場帶來不確定性。責任編輯：cnfol001【下載中金財經客戶端】

　　債券收益 債券收益率(3)

　　人民幣貶值預期及低位的債券收益率推動熊貓債發(fā)行規(guī)模飆升

　　摩根大通近日發(fā)布關于熊貓債研究報告稱，隨著中國債券市場的開放，監(jiān)管部門已允許外資發(fā)行人進入中國境內債券市場，發(fā)行以人民幣計價的債券(即熊貓債)，而人民幣貶值預期以及處于低位的國內債券收益率提升了熊貓債券對發(fā)行人的吸引力，2015年和2016年迄今(7月5日)熊貓債券發(fā)行規(guī)模從最初較低的水平分別飆升至120億元和290億元。

　　熊貓債的發(fā)行是在2015年以來出現飆升，此前在2005年國際金融公司和亞洲開發(fā)銀行發(fā)行了最初兩筆熊貓債券。但是，之后熊貓債券市場發(fā)展非常緩慢，2014年之前發(fā)行量非常低。

　　報告稱，自2015年以來，熊貓債券發(fā)行開始迅速增加，因為中國政府允許外資發(fā)行人通過中國境內債券市場籌集資金。與此同時，人民幣貶值預期以及較低的國內債券收益率水平推動了熊貓債券對發(fā)行人的吸引力。2015年和2016年迄今熊貓債券發(fā)行規(guī)模分別從最初較低的水準飆升至人民幣120億元和人民幣290億元。與此形成對比的是，今年前五個月，離岸人民幣市場發(fā)行的點心債(在香港發(fā)行的人民幣債券通稱“點心債”)規(guī)模驟降至人民幣470億元，而2015年點心債發(fā)行總規(guī)模則為人民幣1690億元。

　　報告認為，較為低廉的融資成本是熊貓債發(fā)行大幅攀升的最主要原因。與發(fā)行美元計價債券相比，信用評級為BBB+的發(fā)行人可以通過發(fā)行熊貓債券將融資成本降低約80個基點，然后通過美元兌人民幣交叉貨幣互換(USD/CNH CCS)將人民幣置換成美元。

　　熊貓債券市場低廉的融資成本主要是有以下幾方面因素：一是中國境內債券收益率過去兩年下滑超過150個基點，因為中國經濟在此期間表現持續(xù)低迷;二是由于投資者擔憂人民幣貶值，美元兌人民幣交叉貨幣互換(USD/CNH CCS)利率持穩(wěn)于相對較高水準，這為熊貓債券發(fā)行人將人民幣兌換成美元提供更誘人的利率。此外，人民幣貶值預期亦促使境外發(fā)行人直接籌集人民幣(通過發(fā)行熊貓債券)從而為其在中國投資提供融資，從而避免匯率錯配風險。

　　不過，盡管熊貓債在近兩年發(fā)展迅速，但仍有一些問題有待解決和完善。從發(fā)行主體看，熊貓債券發(fā)行市場中65%的發(fā)行人是企業(yè)。但是，其中多數發(fā)行人是境外注冊的中國公司，因為真正的外資發(fā)行人仍然疲于應付政策的不確定性以及復雜的審批流程。其中，外資發(fā)行人面臨的一大發(fā)行技術障礙就是會計準則的差異。報告稱，香港財務報告準則和歐盟采取的IFRS標準以及相當于中國標準的財務報告才被監(jiān)管機構正式接受。因此，對于不能提供中國大陸、香港和歐盟標準的財務報表的外資發(fā)行人來說，會計準則差異是一個障礙。

　　其次，目前尚未出臺資金出境的相關官方指引，如果發(fā)行人不能將資金轉至離岸，那么沒有在中國境內利用人民幣投資計劃的發(fā)行人進入熊貓債市場的吸引力將受到影響。在其他成熟的債券市場，外資發(fā)行人將資金轉至離岸并沒有這樣的限制。

　　第三，熊貓債市場發(fā)展仍不完善，所有新發(fā)行計劃都要接受監(jiān)管機構的逐一審批?？紤]到審批程序依舊缺乏透明性，這可能降低熊貓債對外資發(fā)行人的吸引力。

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