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　　10期國(guó)債收益率一

　　首席宏評(píng)系列(第10期):為何長(zhǎng)期國(guó)債收益率可能已達(dá)年內(nèi)拐點(diǎn)?

　　從2016年年底開始,一行三會(huì)開始顯著加強(qiáng)金融監(jiān)管,其集體監(jiān)管行動(dòng)的疊加對(duì)貨幣市場(chǎng)與債券市場(chǎng)產(chǎn)生了強(qiáng)烈影響。我們認(rèn)為,盡管整體上金融強(qiáng)監(jiān)管的方向不會(huì)改變,但未來的金融監(jiān)管將會(huì)加強(qiáng)前瞻性,一行三會(huì)之間也會(huì)加強(qiáng)協(xié)調(diào)?；谌齻€(gè)方面的考慮,我們認(rèn)為3.7%左右可能已經(jīng)是今年10年期國(guó)債收益率的拐點(diǎn):①中美國(guó)債收益率息差拉大、人民幣兌美元短期內(nèi)貶值壓力下降,將降低未來美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)中國(guó)國(guó)債收益率的“溢入效應(yīng)”;②下半年經(jīng)濟(jì)增速、PPI同比增速、利潤(rùn)增速走低,如果國(guó)債收益率繼續(xù)上升,將會(huì)顯著抑制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)以及提高企業(yè)真實(shí)融資成本;③在實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率依然處于低位的前提下,國(guó)債收益率進(jìn)一步上升可能反而會(huì)“擠出”實(shí)體企業(yè)的融資規(guī)模,加劇“金融空轉(zhuǎn)”與“脫實(shí)入虛”的現(xiàn)象。因此,今年年內(nèi)長(zhǎng)期國(guó)債收益率易降難升,當(dāng)前國(guó)債收益率已經(jīng)臨近拐點(diǎn),下半年有望溫和回落。目前已經(jīng)到了增持利率債的時(shí)間窗口。

　　從2016年年底開始,一行三會(huì)開始顯著加強(qiáng)金融監(jiān)管,以改變“金融空轉(zhuǎn)”與“脫實(shí)入虛”的現(xiàn)象并抑制金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。一行三會(huì)在強(qiáng)監(jiān)管方面集體行動(dòng)的疊加,對(duì)貨幣市場(chǎng)與債券市場(chǎng)產(chǎn)生了強(qiáng)烈影響。在貨幣市場(chǎng)上,7天回購(gòu)利率已經(jīng)由去年低點(diǎn)的不到2.3%上升至目前的3.4%左右,該利率在今年3月下旬一度突破5.0%。在債券市場(chǎng)上,10年期國(guó)債收益率已經(jīng)由去年低點(diǎn)的不到2.7%上升至目前的3.6%-3.7%。

　　我們認(rèn)為,盡管整體上金融強(qiáng)監(jiān)管的方向不會(huì)改變,但未來的金融監(jiān)管將會(huì)加強(qiáng)前瞻性,一行三會(huì)之間也會(huì)加強(qiáng)協(xié)調(diào),基于如下三方面原因,我們認(rèn)為,3.7%左右可能已經(jīng)是今年10年期國(guó)債收益率的拐點(diǎn),今年下半年國(guó)債收益率有望溫和回落。第一,中美國(guó)債收益率息差拉大、人民幣兌美元短期內(nèi)貶值壓力下降,這會(huì)降低未來美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)中國(guó)國(guó)債收益率的“溢入效應(yīng)”。事實(shí)上,2016年下半年至今年年初美國(guó)10年期國(guó)債收益率的陡峭上行(由1.4%左右上升至2.6%),以及中國(guó)央行抑制人民幣兌美元匯率貶值的努力,在一定程度上推高了中國(guó)10年期國(guó)債收益率。在去年11月中美10年期國(guó)債息差最窄時(shí),息差不到50個(gè)基點(diǎn)。然而,從今年年初以來,隨著美國(guó)國(guó)債收益率回落,中國(guó)國(guó)債收益率繼續(xù)上升,目前中美國(guó)債收益率息差已經(jīng)重新擴(kuò)大至150個(gè)基點(diǎn)左右。息差的拉大意味著未來即使美國(guó)國(guó)債收益率重新上升,對(duì)中國(guó)國(guó)債收益率的推動(dòng)作用也將非常有限。

　　此外,在今年5月下旬,中國(guó)央行宣布,在“收盤價(jià)+籃子匯率”的中間價(jià)定價(jià)公式中加入逆周期調(diào)節(jié)因子,這一新的匯改舉動(dòng)事實(shí)上削弱了國(guó)內(nèi)外匯市場(chǎng)上的貶值壓力對(duì)匯率中間價(jià)的影響,這無疑有助于維持短期內(nèi)人民幣兌美元匯率的穩(wěn)定。未來即使美聯(lián)儲(chǔ)加息造成新的人民幣兌美元貶值壓力,人民幣的實(shí)際貶值幅度也會(huì)較小,這自然也會(huì)削弱美國(guó)利率上升對(duì)中國(guó)利率的“溢入效應(yīng)”。

　　10期國(guó)債收益率二

　　美國(guó)不斷加息，國(guó)債收益率卻越來越低

　　美聯(lián)儲(chǔ)如期加息，對(duì)于市場(chǎng)來說，預(yù)測(cè)美聯(lián)儲(chǔ)加息似乎很容易，但預(yù)測(cè)加息之后的市場(chǎng)反應(yīng)，則變得異常艱難?，F(xiàn)在我們遇到了一個(gè)更為難解的謎題，為什么美聯(lián)儲(chǔ)在加息三次后，現(xiàn)在的美國(guó)10年國(guó)債收益率反而比去年11月還要低呢?

　　在今晨的美聯(lián)儲(chǔ)利率決議后，美國(guó)10年國(guó)債收益率定格在2.12%，而在特朗普當(dāng)選之后的一個(gè)星期，美國(guó)國(guó)債收益率從不到1.8%的水平迅速攀升至2.26%，引發(fā)了一輪全球性的再通脹熱潮。而現(xiàn)在，美聯(lián)儲(chǔ)從善如流地加息三次，甚至未來還預(yù)期至少四次(到2018年年底)的加息，縮表計(jì)劃也開始按部就班地進(jìn)行。然而，債券市場(chǎng)卻給予了完全相反的反應(yīng)。此外，比如LIBOR這樣的短期利率卻還在上升，這帶來了一個(gè)讓人驚奇的利率曲線扁平的狀況。

　　圖表：美國(guó)10年國(guó)債收益率

　　我們可以從幾個(gè)角度來解釋這一現(xiàn)象：

　　首先，特朗普上臺(tái)帶來的“再通脹”基本被證偽，債券市場(chǎng)在特朗普當(dāng)選時(shí)的反應(yīng)完全透支了未來較為長(zhǎng)期的通脹預(yù)期。這樣一個(gè)典型的事件性沖擊，在英國(guó)退歐事件中也見端倪。英國(guó)退歐當(dāng)天，美國(guó)10年國(guó)債收益率從1.75%的水平下滑至1.35%，而這樣的過度反應(yīng)在特朗普當(dāng)選后則再度出現(xiàn)——美國(guó)10年國(guó)債收益率在一周內(nèi)上行40個(gè)基點(diǎn)。現(xiàn)在看來，市場(chǎng)對(duì)這兩個(gè)“黑天鵝事件”的反應(yīng)完全過度。從趨勢(shì)線上來看，目前美國(guó)10年國(guó)債的收益率水平大致符合過去兩年以來美國(guó)利率正?；能壽E。

　　圖表：美國(guó)政策利率和核心PCE通脹率

　　第二，全球的通脹表現(xiàn)的確讓人有些難以恭維。美聯(lián)儲(chǔ)利率決議前，美國(guó)的CPI數(shù)據(jù)顯著低于預(yù)期，這已經(jīng)讓債券市場(chǎng)熱情高漲。事實(shí)上，美國(guó)仍然無法達(dá)到2%的通脹目標(biāo)，在未來一段時(shí)間內(nèi)甚至也難以達(dá)到，這成為美聯(lián)儲(chǔ)最為頭疼的問題。上圖中的黃線是美國(guó)的核心PCE通脹率，白線為美國(guó)基準(zhǔn)利率，在今晨的加息后，兩者之差已經(jīng)為金融危機(jī)以來最窄。當(dāng)然，并沒有任何的規(guī)則表明政策利率應(yīng)該高于或者低于通脹目標(biāo)，但無論如何，政策利率應(yīng)該反映央行的通脹預(yù)期。而從整體經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)來看，我們似乎很難得出通脹會(huì)快速上升的結(jié)論，因此美聯(lián)儲(chǔ)的利率和資產(chǎn)負(fù)債表正?；矔?huì)非常緩慢，甚至不排除重回寬松的可能性。

　　第三，市場(chǎng)的資產(chǎn)荒仍然廣泛存在。相對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)可能縮表帶來的每個(gè)月百億美元級(jí)別的債券減持，全球市場(chǎng)上尋求收益的資金是以百萬億美元級(jí)別來計(jì)算的，資金永不眠，資金不能一天沒有收益。與此同時(shí)，數(shù)額如此龐大的資金，最好的投資策略是被動(dòng)進(jìn)行債券投資。盡管美國(guó)存在加息的可能性，但美債的流動(dòng)性最好，同時(shí)相較而言收益率也最高，這是全球資金無法避免的去處。與此同時(shí)，美國(guó)的加息進(jìn)程也帶來了對(duì)于美元升值的預(yù)期，資金流入美元資產(chǎn)，與美國(guó)金融市場(chǎng)的獨(dú)有優(yōu)勢(shì)共振，帶來了美國(guó)國(guó)債收益率的下行。

　　接下來的問題是，如果美國(guó)持續(xù)加息，美國(guó)國(guó)債收益率將會(huì)如何演變?從以上的分析來看，我們首先需要關(guān)注通脹的走勢(shì)，如果通脹保持目前的頹勢(shì)，那么我們將很快看到一些央行需要重新考慮貨幣政策，這也包括美聯(lián)儲(chǔ)。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)的可能縮表完全無法與全球資產(chǎn)管理行業(yè)的快速膨脹抗衡，因此我們不用過度擔(dān)心美聯(lián)儲(chǔ)的縮表壓力。第三，美國(guó)的加息仍會(huì)異常緩慢，即使未來仍有四次加息，因此參照過去數(shù)年的走勢(shì)，美國(guó)10年國(guó)債收益率在明年的均值也難以超過2.6%。

　　10期國(guó)債收益率三

　　短期流動(dòng)性趨緊 國(guó)債收益率持續(xù)倒掛

　　一年期國(guó)債與十年期國(guó)債收益率倒掛現(xiàn)象正在逐步深化。數(shù)據(jù)顯示，從上周四開始，中債國(guó)債收益率曲線中，一年期國(guó)債收益率持續(xù)超越十年期國(guó)債收益率，并且兩者利差呈現(xiàn)逐步擴(kuò)大態(tài)勢(shì)。這一現(xiàn)象在國(guó)內(nèi)債市較為少見，上一次出現(xiàn)這樣的情況還是2013年。

　　周二，央行進(jìn)行了100億7天、400億28天逆回購(gòu)操作。但當(dāng)日500億元的凈投放并沒有對(duì)市場(chǎng)資金面緊張情況有太多緩解，Shibor利率全線走高。截至收盤，中債國(guó)債收益率曲線中，一年期國(guó)債收益率仍超越十年期國(guó)債，整個(gè)曲線呈現(xiàn)“W形”。其中一年期國(guó)債收益率為3.6138%，而十年期國(guó)債收益率為3.5754%。

　　“這種倒掛現(xiàn)象，在資本市場(chǎng)上出現(xiàn)蠻多的，比如在美國(guó)國(guó)債歷史上曾多次出現(xiàn)。”國(guó)金證券(11.660, 0.10, 0.87%)研究員邊泉水表示。 一般而言，這種倒掛意味著短期流動(dòng)性緊張，引發(fā)短端利率快速上升，而長(zhǎng)端利率走弱是由于擔(dān)憂經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)一些挑戰(zhàn)。

　　不過，在國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)這種情形不太常見，因?yàn)榇蟛糠謺r(shí)間利率傳導(dǎo)還是較為通暢。“目前央行流動(dòng)性邊際放松，但資金面短缺情況還是存在的，因此形成了此種倒掛。”邊泉水表示。

　　銀河證券研究員劉丹也持類似觀點(diǎn)，她認(rèn)為“倒掛”現(xiàn)象，主要是短期資金面偏緊，導(dǎo)致一年期收益率高企。同時(shí)，十年期長(zhǎng)端利率走弱傳遞出經(jīng)濟(jì)基本面高峰期已經(jīng)過去，未來貨幣政策轉(zhuǎn)向的空間并不大。“這點(diǎn)從近期十年期國(guó)債期貨大漲就可以看出。”劉丹補(bǔ)充道。

　　上周末，監(jiān)管層向市場(chǎng)傳遞了對(duì)流動(dòng)性不必慌張和穩(wěn)定預(yù)期的聲音。周一，國(guó)債期貨合約開盤便一路走強(qiáng)，雖然周二有所回落，但仍保留了周一的漲幅。劉丹認(rèn)為，監(jiān)管層的表態(tài)說明目前資金短期緊張更多是季節(jié)性和監(jiān)管層主動(dòng)“去杠桿”所致，并非貨幣政策轉(zhuǎn)向或者其他風(fēng)險(xiǎn)因素所致。隨著季節(jié)因素消失，未來短期資金面也有可能會(huì)有所好轉(zhuǎn)，這一倒掛現(xiàn)象也將弱化。

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