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　　國債收益率影響因素

　　美國國債收益率的影響因素

　　美聯(lián)儲在2014年結(jié)束了量化寬松，加息一天比一天近了，美國經(jīng)濟復(fù)蘇強勁，勞動力市場強勁，美國國債收益率下降，企業(yè)借貸成本降低。經(jīng)濟學(xué)家認(rèn)為，即便美聯(lián)儲提高利率，那么，也可能會壓低長期利率一段時間。

　　自2008—2009年大衰退以來，美國經(jīng)濟擴張的一個未被意識到的積極因素就是私人部門創(chuàng)造的就業(yè)。私人部門創(chuàng)造的就業(yè)自2010年以來一直強勁，并且在2014年加快擴張。

　　在過去幾年中，有很多分析師和專家對美國就業(yè)機會方面的看法比較悲觀，現(xiàn)在才逐漸意識到美國私人部門在面對強大阻力的情況下所取得的龐大就業(yè)規(guī)模。事實上，2010—2014年，不間斷的經(jīng)濟擴張已經(jīng)創(chuàng)造了超過1000萬個凈就業(yè)機會。

　　有時一個經(jīng)濟體最為積極的因素可能是消除發(fā)展阻力的主要來源，2014年美國就業(yè)市場的情況就是這樣。凈就業(yè)增長強勁的結(jié)果是失業(yè)率穩(wěn)步下降。2014年四季度失業(yè)率低于6%。

　　我們注意到，最值得商榷的一個問題是勞動力市場參與率下降，不過，這并不是什么新東西，只是2008年金融危機和2008—2009大衰退帶來的后遺癥。勞動力市場參與率在2000年1月達(dá)到頂峰。從我們的角度來看，勞動力市場參與率的下降反映了大量的結(jié)構(gòu)性因素，但其中沒有一個是歸于美聯(lián)儲的影響范圍。換句話說，隨著人口老齡化，年齡大的雇員人數(shù)更多，他們中的一些人選擇比平常更早退出勞動力隊伍。處于工作年齡的人利用改善的傷殘保險，一些人離開了勞動力隊伍。這些結(jié)構(gòu)性問題需要更好的理解和研究?？赡軙辛⒎ǜ母锟梢耘まD(zhuǎn)或阻止這種趨勢，但美聯(lián)儲從量化寬松政策到零利率的政策根本不太可能對此產(chǎn)生任何改變。

　　我們分析的思路主要圍繞長期美國國債市場的發(fā)展前景。如果沒有上世紀(jì)70年代那樣的通貨膨脹沖擊或美聯(lián)儲大規(guī)模的資產(chǎn)購買計劃，比如伯南克的量化寬松，10年期美國國債收益率低于核心通貨膨脹率是很不尋常的一件事。也就是說，除了非常特殊的情況，10年期國債收益率相對于主流的核心通貨膨脹率存在著溢價。

　　在上世紀(jì)70年代，市場參與者經(jīng)常驚訝于上升的通脹壓力，所以10年期國債收益率滯后于通貨膨脹率，溢價通常較小。而在80年代和90年代早期，令人吃驚的是通脹迅速減速，因此收益率相對于通貨膨脹的溢價范圍很寬，并且隨著通脹預(yù)期變得更加穩(wěn)定后，溢價慢慢縮小。

　　因此，我們的觀點是，任何突破當(dāng)前范圍的10年期國債收益率，不論向上或向下，將伴隨著令人信服的證據(jù)來表明核心通脹的模式正在發(fā)生變化。我們不認(rèn)為這將發(fā)生在2015年。2014年美元的強勢對2015年的核心通貨膨脹率施加下行壓力，同時經(jīng)濟的健康發(fā)展可能也會較小程度起到均衡作用。美聯(lián)儲在利率政策方面的變化根本不太可能對通脹模式或通脹預(yù)期有任何影響。

　　經(jīng)過近四十年的發(fā)展和探索，目前CME集團國債期貨產(chǎn)品共7個，即91天期、2年期、3年期、5年期、10年期、長期和超長期美國國債期貨，完整覆蓋了國債收益率曲線上的關(guān)鍵期限點，是全球最具影響力的國債期貨市場。目前，10年期美國國債期貨是最為成功的國債期貨產(chǎn)品，2013年總成交量排名全球第一，為3.26億手。

　　國債收益率影響因素

　　美國國債收益率有哪些影響因素

　　1、國債收益率：國債收益率是指投資于國債債券這一有價證券所得收益占投資總金額每一年的比率。按一年計算的比率是年收益率。債券收益率通常是用年收益率“%”來表示。

　　2、國債收益率與匯率、貴金屬的關(guān)系：，在量化寬松期間，國債收益率黃金比是走低的，意味著收益率的漲幅超過了金價，甚至在此期間金價還有所下降。但是出于對沖紙幣貶值的考量，黃金還是會被市場買入并持有，雖然它的漲幅會落后于其他商品，例如銅、鋅、錫等基本金屬。那么在無限額和無時限的QEN環(huán)境之下，比值的持續(xù)回落意味著國債收益率可能會繼續(xù)走高，黃金的漲幅雖然落后于國債收益率的漲幅，但金價會維持震蕩并緩步上行的格局。

　　一個國家的國債收益率可作為其本幣價值的衡量標(biāo)準(zhǔn)之一。我們以美國國債和美元為例。

　　美國國債以2年期，10年期和30年期為主，其中2年期國債投機性太強，30年期國債發(fā)行量較小，而10年期國債由于流動性良好，存續(xù)時間合理，對長期利率引導(dǎo)作用明顯，使之成為房貸利率和信貸利率的基準(zhǔn)，而且也成為世界各國央行外匯儲備的投資標(biāo)的。

　　美國芝加哥期貨交易所CBOT上市了美國10年期國債期貨品種，交易時間為全天。

　　國債收益率影響因素

　　近期美國國債收益率回調(diào)的因素分析

　　7月初開始，美國國債收益率全線上行。各期限均脫離之前創(chuàng)下的歷史低點、大幅度回調(diào)，2年期、5年期、10年期、30年期美國國債收益率分別從0.55%、0.91%、1.35%、2.09%水平走升至目前的0.82%、1.25%、1.76%、2.51%水平附近。

　　對于始于7月的這波走勢，市場的解釋不一。

　　從外部因素來看，第一，貿(mào)易盈余國在美聯(lián)儲加息、美元走強的預(yù)期下，拋售美債、獲取流動性，以支持本幣匯率、防止本幣大幅度貶值。第二，美元兌日元的掉期成本走高，日本本國投資者投資美債的收益率不敵成本，轉(zhuǎn)而了結(jié)部分多頭頭寸。但是，無論是龐大的貿(mào)易盈余國的儲備頭寸，還是一向廣泛進行海外投資的日本資金，對于存量十余萬億美元、交易十分活躍的美國國債市場而言，都只解釋了市場變動的一小部分。

　　從美聯(lián)儲貨幣政策方面看，貨幣政策轉(zhuǎn)向的預(yù)期即加息預(yù)期升溫也是導(dǎo)致收益率走升的因素。但是對于加息情況而言，短期資金的收益率會顯著上升、收益率曲線會走平。美聯(lián)儲上一輪加息周期從2004年6月維持至2006年6月，在加息周期的前中期，30年期國債收益率一直在震蕩走低;特別是加息的前期，各個期限的美債收益率均有所回落，符合市場一貫“buy on rumor/sell on fact”的行為邏輯。加息預(yù)期的因素不能很好解釋近期美債收益率曲線走陡的情況。

　　筆者認(rèn)為前述因素也很重要，但這輪促使美債收益率發(fā)生逆轉(zhuǎn)的更直接的一個原因是實際負(fù)利率的不可持續(xù)性。雖然美聯(lián)儲的名義利率仍然為正;但是按照實際利率口徑來看，2016年的6月起，十年期美國國債的實際利率已經(jīng)為負(fù)。值得注意的是，美聯(lián)儲政策制定關(guān)注的PCE通脹數(shù)據(jù)水平一直低于CPI數(shù)據(jù)，最新的CPI數(shù)據(jù)已經(jīng)高于2%，如果按照CPI的口徑測算，實際利率更低。

　　如圖所示，2012年十年期美債實際利率落入負(fù)區(qū)間，并不是市場的自發(fā)選擇，而是美聯(lián)儲施行扭轉(zhuǎn)操作導(dǎo)致的。2011年9月美聯(lián)儲表示將增加其所持有債券的期限，將于2012年6月底前購買$400bln的6-30年期限債券，并出售等量的3年期及以下債券，即OT，該政策后來延續(xù)到2012年底。當(dāng)時受到QE政策及通縮預(yù)期影響，10年TIPS收益率也一路下行、落入負(fù)區(qū)間。OT操作結(jié)束后，即便有QE3的支撐，名義利率與實際利率均反轉(zhuǎn)走勢，并且在2013年伯南克的Taper Talk之后加速上行。

　　2016年上半年，在英國脫歐等風(fēng)險因素刺激下以及美聯(lián)儲遲遲不加息的影響下，中長期限美債收益率大幅下行，并在六月觸及歷史低位;加之美國通脹數(shù)據(jù)持續(xù)回升，使得實際利率落入負(fù)區(qū)間。但是，這一輪十年期美國國債落入負(fù)區(qū)間時間更短、且具有不可持續(xù)性。因此，市場經(jīng)歷了幾個月的回調(diào)，目前終于實際利率終于回到了正區(qū)間。

　　首先，從投資價值角度判斷，如果有足夠的替代品，實際利率為負(fù)的債券還會有投資價值么?例如，直接投資于美國國債尚不如直接買入通脹掛鉤債券，扣除稅收的影響下、承擔(dān)相同的信用風(fēng)險水平下，顯然TIPS的回報更好;在油價走高、推升通脹預(yù)期的情況下，中長期債券受到的打擊最為直接，買入通脹掛鉤債券結(jié)合pay IRS的策略更有機會。

　　其次，從貨幣政策角度分析，與歐元區(qū)及日本仍在施行量化寬松政策、即人為的制造負(fù)利率的貨幣政策基調(diào)不同，美聯(lián)儲已經(jīng)不再施行寬松政策，并且美聯(lián)儲已經(jīng)多次在會議聲明中考慮在啟動加息后考慮減少或停止其本金再投資計劃，流動性拐點的出現(xiàn)將對美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表及美債收益率產(chǎn)生直接影響。

　　綜上，無論是名義負(fù)利率還是實際負(fù)利率，均是人為制造的產(chǎn)物，在沒有人為的力量推動下，實際負(fù)利率很難持續(xù)下去，這是造成美債近期波動的一個重要因素。但是對于未來的美債走勢，因其是金融市場上最重要的避險資產(chǎn)之一，其分析邏輯還需考慮到世界范圍內(nèi)的可能的風(fēng)險因素，中短期內(nèi)無論是美國大選、英國脫歐進程、歐洲銀行業(yè)問題等等，以及并不能被充分預(yù)計到的黑天鵝因素，都將從另一個方向影響美債的走勢。加息周期中的美債市場，并不會單線性的走勢。讓我們拭目以待，市場會演示精彩。

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