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　　從債券市場(chǎng)角度分析基準(zhǔn)利率水平的決定及變動(dòng)

　　一、美國(guó)債券市場(chǎng)概況

　　美國(guó)債券市場(chǎng)規(guī)模龐大、品種結(jié)構(gòu)多元、流動(dòng)性較好。截至2014年底，美國(guó)債券市場(chǎng)存量規(guī)模為39萬(wàn)億美元，是美國(guó)當(dāng)年GDP的2.2倍，是股票市值的1.5倍。美國(guó)債券市場(chǎng)品種結(jié)構(gòu)合理，國(guó)債、抵押貸款相關(guān)債券、企業(yè)債券是規(guī)模最大、流動(dòng)性最好的三個(gè)債券品種。截至2014年底，上述三類(lèi)債券的存量規(guī)模占債券總量的比例分別為32%、22%、20%;2014年換手率分別為10.1、5.2、0.9。

　　美國(guó)債券市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)分散，債券利率的決定機(jī)制比較市場(chǎng)化，單一投資者對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的影響較小。雖然在國(guó)債的投資者結(jié)構(gòu)中，海外投資者的占比達(dá)43%，但是由于海外投資者范圍廣泛，并不是一個(gè)統(tǒng)一的整體，因此不會(huì)明顯影響債券利率的市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制。

　　總而言之，美國(guó)債券市場(chǎng)規(guī)模龐大、品種結(jié)構(gòu)多元、投資者結(jié)構(gòu)分散，債券利率定價(jià)機(jī)制的市場(chǎng)化程度高、傳導(dǎo)效率好。

　　美國(guó)整個(gè)利率體系的“利率錨”是美國(guó)的基準(zhǔn)利率即聯(lián)邦基金利率。美國(guó)基準(zhǔn)利率由美聯(lián)儲(chǔ)根據(jù)經(jīng)濟(jì)狀況適時(shí)調(diào)整，進(jìn)而帶動(dòng)整個(gè)利率體系的變化。具體到債券市場(chǎng)，短期國(guó)債利率基本上由基準(zhǔn)利率決定，中長(zhǎng)期國(guó)債利率、信用債利率則在短期國(guó)債利率的基礎(chǔ)上，根據(jù)通脹率和經(jīng)濟(jì)基本面的情況適當(dāng)變化。

　　二、美國(guó)基準(zhǔn)利率將是一個(gè)緩慢上調(diào)的過(guò)程

　　1、美國(guó)基準(zhǔn)利率的調(diào)整主要參考泰勒規(guī)則

　　美國(guó)聯(lián)邦基金利率一般是參考泰勒規(guī)則來(lái)決定 。泰勒規(guī)則能較好的擬合美國(guó)1980年代、1990年代初的基準(zhǔn)利率水平。但是從1990年代末以來(lái)，其擬合程度有所下降 。美聯(lián)儲(chǔ)前**伯南克認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)在實(shí)際目標(biāo)利率制定過(guò)程中，應(yīng)提高產(chǎn)出缺口的比重，即將泰勒公式中產(chǎn)出缺口前的系數(shù)應(yīng)由0.5提高到1。修正后的泰勒公式為：聯(lián)邦基金目標(biāo)利率=通貨膨脹率+均衡實(shí)際聯(lián)邦基金利率+0.5×通貨膨脹缺口+1×產(chǎn)出缺口。修正后的泰勒規(guī)則能很好的擬合美國(guó)近20年來(lái)的目標(biāo)利率水平。

　　根據(jù)修正的泰勒規(guī)則，美國(guó)的利息調(diào)整政策與GDP增速、通脹具有很強(qiáng)的關(guān)系。

　　2、美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景并不樂(lè)觀

　　美國(guó)制造業(yè)PMI指數(shù)作為宏觀經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)先指標(biāo)，最近1年半以來(lái)一直呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，2015年12月份的PMI指數(shù)為48.2，已經(jīng)處于榮枯線以下，而同期的非制造業(yè)PMI指數(shù)則創(chuàng)出20個(gè)月新低。顯示宏觀經(jīng)濟(jì)未來(lái)增長(zhǎng)動(dòng)力有所放緩。

　　從消費(fèi)來(lái)看，雖然最近三個(gè)月消費(fèi)者信心指數(shù)有所反彈，但總體仍然呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。消費(fèi)者信心指數(shù)已從2015年6月份的高點(diǎn)96.1下降到目前的12月份的92.6。由于消費(fèi)者信心指數(shù)領(lǐng)先于消費(fèi)，可以預(yù)見(jiàn)未來(lái)消費(fèi)及GDP增速可能會(huì)有放緩跡象。

　　從投資角度來(lái)看，近來(lái)，住宅銷(xiāo)量同比增速一直呈現(xiàn)下滑態(tài)勢(shì)，2015年11月份美國(guó)成品房銷(xiāo)量同比增速已經(jīng)下降至-3.8%。由于住宅銷(xiāo)量領(lǐng)先于住宅投資，可以預(yù)見(jiàn)未來(lái)住宅投資增速面臨下降趨勢(shì)。

　　非住宅投資方面，美國(guó)企業(yè)利潤(rùn)同比增速最近兩年一直比較低迷。2015年第三季度，經(jīng)存貨計(jì)價(jià)和資本消耗調(diào)整的企業(yè)利潤(rùn)季調(diào)同比增速為-5.1%。由于企業(yè)上年利潤(rùn)同比增速領(lǐng)先非住宅投資約1年左右，可以預(yù)見(jiàn)未來(lái)非住宅投資增速也面臨下降趨勢(shì)。

　　3、美國(guó)通脹壓力并不大

　　通脹走勢(shì)一方面與宏觀經(jīng)濟(jì)基本面有關(guān)，另一方面與大宗商品及美元強(qiáng)弱有關(guān)，其與貨幣供應(yīng)量的關(guān)系并不明顯。2016年，預(yù)計(jì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景并不樂(lè)觀、大宗商品價(jià)格維持低位、美元走強(qiáng)，這都將壓制通脹水平的上升。

　　從大宗商品角度來(lái)看，油價(jià)是決定大宗商品價(jià)格的核心因素，油價(jià)與通脹存在明顯的正相關(guān)關(guān)系。未來(lái)一段時(shí)間，低油價(jià)仍將繼續(xù)。具體而言，非傳統(tǒng)油氣開(kāi)采技術(shù)已經(jīng)催生出了一個(gè)等同于全球第四大產(chǎn)油國(guó)的新興產(chǎn)業(yè)，其背后更是有著巨量的潛在可采資源。在OPEC不改變其現(xiàn)有石油政策的情況下，石油市場(chǎng)的供給側(cè)不足以形成能夠推動(dòng)油價(jià)反彈的產(chǎn)能收縮。

　　而在需求側(cè)，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)增速放緩意味著對(duì)石油的邊際需求減弱，全球石油市場(chǎng)供過(guò)于求的松弛狀態(tài)將長(zhǎng)期持續(xù)，低油價(jià)仍將繼續(xù) 。大宗商品價(jià)格維持低位，將壓制通脹水平的上升。

　　從美元角度來(lái)看，美元作為商品價(jià)格的標(biāo)價(jià)單位，與通脹負(fù)相關(guān)。在未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與貨幣政策都能使美元相對(duì)主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體保持一定優(yōu)勢(shì)。美元仍然具備長(zhǎng)期升值條件 。強(qiáng)美元將壓制通脹的上升。

　　4、基準(zhǔn)利率將是一個(gè)緩慢上調(diào)的過(guò)程

　　在GDP增速并不樂(lè)觀、通脹壓力較小的情況下，基準(zhǔn)利率將是一個(gè)緩慢上調(diào)的過(guò)程。而且，目前美國(guó)企業(yè)的盈利狀況不佳。2015年第三季度，美國(guó)企業(yè)經(jīng)存貨計(jì)價(jià)和資本消耗調(diào)整的企業(yè)利潤(rùn)季調(diào)同比增速下降5.14%。持續(xù)加息將增加企業(yè)的利息支出，不利于企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的改善。

　　三、債券市場(chǎng)走勢(shì)分析

　　1、國(guó)債利率總體上將跟隨基準(zhǔn)利率上行，且中長(zhǎng)期利率上行幅度小于短期利率。

　　基準(zhǔn)利率對(duì)美國(guó)短期國(guó)債利率具有很強(qiáng)的控制力，美國(guó)短期國(guó)債利率走勢(shì)與基準(zhǔn)利率走勢(shì)基本相同。由于美國(guó)的基準(zhǔn)利率調(diào)整一般是參考泰勒規(guī)則，可預(yù)測(cè)性較強(qiáng);而且，美聯(lián)儲(chǔ)在調(diào)整基準(zhǔn)利率之前也會(huì)對(duì)市場(chǎng)預(yù)期進(jìn)行適當(dāng)引導(dǎo)，因此，債券市場(chǎng)利率一般均會(huì)在加息之前提前有所反應(yīng)。在加息周期中，債券市場(chǎng)利率上行幅度一般要小于基準(zhǔn)利率調(diào)整幅度。

　　根據(jù)修正的泰勒規(guī)則，基準(zhǔn)利率的調(diào)整與產(chǎn)出缺口的關(guān)系更為緊密，而與通脹缺口的關(guān)系相對(duì)較弱。但是，長(zhǎng)期國(guó)債利率走勢(shì)則與通脹的關(guān)系更為密切。在美國(guó)通脹壓力較小的情況下，長(zhǎng)期國(guó)債利率上行的幅度比較有限。

　　歷史經(jīng)驗(yàn)也表明，中長(zhǎng)期國(guó)債利率的趨勢(shì)與短期國(guó)債利率的趨勢(shì)相同，但是變化幅度更小。在基準(zhǔn)利率上行階段，中長(zhǎng)期國(guó)債利率的上行幅度較短期國(guó)債利率小，期限利差縮小;反之，在基準(zhǔn)利率下行階段，期限利差擴(kuò)大。期限利差與利率周期負(fù)相關(guān)。

　　具體來(lái)看，美國(guó)自1980年以來(lái)的6次加息周期中，加息幅度平均為279bp。1年期國(guó)債利率會(huì)在加息周期開(kāi)啟之前提前反應(yīng)，而在加息周期過(guò)程中，其上行幅度要小于加息幅度。在這6次加息周期中，1年期國(guó)債利率的上行幅度平均為234bp，較加息幅度平均值小45bp。10年期國(guó)債利率除了受基準(zhǔn)利率的影響外，還會(huì)受到通脹的顯著影響。在這6次加息周期中，10年期國(guó)債利率上行幅度平均為126.5bp，明顯小于加息幅度。尤其是最近20年來(lái)的兩次加息周期，10年期國(guó)債利率的上行幅度僅約60bp。

　　2、中高等級(jí)信用債的信用利差將縮窄

　　美國(guó)債券利率定價(jià)的市場(chǎng)化程度較高。信用債利率是在利率債利率基礎(chǔ)上加上信用利差 。美國(guó)的企業(yè)債分為投資級(jí)企業(yè)債、高收益級(jí)企業(yè)債。投資級(jí)企業(yè)債信用評(píng)級(jí)在BBB以上(含BBB)，信用風(fēng)險(xiǎn)較小;高收益級(jí)企業(yè)債信用評(píng)級(jí)在BBB以下，信用風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較大。從發(fā)行規(guī)模來(lái)看，美國(guó)企業(yè)債以投資級(jí)債券為主。2014年，美國(guó)企業(yè)債發(fā)行規(guī)模為1.4萬(wàn)億美元，其中投資級(jí)企業(yè)債發(fā)行量為1.1萬(wàn)億美元，占比達(dá)78%，而高收益級(jí)企業(yè)債發(fā)行量為3000億美元，占比為22%。但是，從流動(dòng)性來(lái)看，高收益級(jí)企業(yè)債的流動(dòng)性并未明顯低于投資級(jí)企業(yè)債。2014年，投資級(jí)企業(yè)債的年交易量為3.4萬(wàn)億美元，而高收益級(jí)企業(yè)債的年交易量為2.4萬(wàn)億美元。

　　從信用利差來(lái)看，投資級(jí)企業(yè)債與高收益企業(yè)的信用利差變化趨勢(shì)基本一致，但高收益企業(yè)債的信用利差波動(dòng)幅度更大。這與高收益企業(yè)債的信用風(fēng)險(xiǎn)更高，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況更為敏感有關(guān)。

　　我們認(rèn)為，美國(guó)加息將是一個(gè)長(zhǎng)期緩慢的過(guò)程，投資級(jí)企業(yè)債的信用利差也將相應(yīng)緩慢縮窄。但是，高收益級(jí)業(yè)債發(fā)行人總體利潤(rùn)增速并未顯著好轉(zhuǎn)，且不少發(fā)行人處于景氣度較低的上游資源類(lèi)行業(yè)，信用風(fēng)險(xiǎn)仍然相對(duì)較高。

　　(本文作者介紹：國(guó)泰君安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士。中國(guó)金融40人論壇特邀成員，上海新金融研究院特邀專(zhuān)家。)

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